PE/VC投资企业“股权回购”条款设计的法律思考
阚凤军
PE/VC在投资过程中，由于缺乏对被投资企业的了解与认识，导致其在投资决策时面临许多不确定因素与风险。另外，企业管理层可能对企业进行比较乐观的分析与判断，投资公司亦不确定该乐观分析的可实现性，但在投资估值时已反映或包括被投资企业未来超成长性价值因素。不可否认，PE/VC投资项目的风险一般都比较大，而风险投资公司非常重视风险预防与化解，并有一整套规避风险的方式与投资策略，股权回购就是其中的重要选择方案。
一、本文股权回购是指风险投资公司在一定条件下，可以要求被投资企业或股东等第三方回购其所持目标公司股权/股份的行为。
二、在股权投资私募领域，股权回购的作用：
首先, 股权回购所设定的条件，比如企业经营年复合增长率不低于25%、企业在未来三年内完成上市等，这些条款客观上督促或激励企业的现有股东采取各种措施实现其向投资者投资时所作出的承诺；
其次，投资者可能承诺在一定条件下额外奖励管理层一定比例股份，因此，对于激发被投资企业团队的管理能力与积极性具有重要激励作用，也通过企业经营业绩的考核向管理团队传递压力；
最后，股权回购能够保障投资者在被投资公司或管理团队等未实现经营承诺或其他设定条件的情况下，可以选择出售股权退出被投资企业。
三、我国《公司法》关于“股权回购”的相关规定与分析
《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
基于上述规定，除非发生满足上述情况之事实，方可发生有限公司股权回购，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。
《公司法》第一百四十三条关于股份公司股份回购的规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
上述规定严格限定了“股份回购”的条件与情形，除非满足特定条件，否则，股东及被投资公司之间亦不能通过协议约定“股权回购”。即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。
综上所述，可以初步得出结论：私募股权融资领域，股权回购的主体不能是投资方与被投资企业。
四、“股权回购”协议主体的选择
依据本文第三点之分析，风险投资者不能与所投资企业签订股权回购协议或做相关安排，但可以考虑选择如下替代方案：
（一）如果公司存在MBO的情况，可通过与管理层签订回购协议；
（二）投资者与所投资公司的股东签订回购协议；
（三）投资者与管理层及股东同时签订回购协议。
五、股权回购协议应注意的几个问题
（一）注意回购条款设定的合法性，避免被认定为名为“股权投资”，实为“企业借贷”；
（二）充分关注“回购条款”未来的可执行性，防止“股权回购”只是一纸空文，无法有效执行，比如合理设定回购时间、回购股份价格等。
（三）投资公司需要对承担回购义务的主体，公司股东及/或管理层的回购能力进行评估，并通过合理的交易文件设计保证目标的实现。
阚凤军 kanfengjun@126.com
020-28337942/13924073030
广东安华理达律师事务所
四川大学 法学 学士
中山大学 民商法硕士
河北省自然科学基金管理办法
河北省人民政府
河北省自然科学基金管理办法
河北省人民政府令〔2009〕第5号
《河北省自然科学基金管理办法》已经2009年7月6日省政府第38次常务会议讨论通过，现予公布，自2009年9月1日起施行。
省长 胡春华
二○○九年七月八日
第一章总则
第一条为规范自然科学基金的使用与管理，提高其使用效益，促进本省自然科学基础研究和科学技术人才培养工作，增强自主创新能力，制定本办法。
第二条省人民政府设立省自然科学基金（以下简称自然科学基金），用于资助符合本省国民经济和社会发展规划、科学技术发展规划要求的自然科学基础研究项目。
第三条自然科学基金资助工作遵循公开、公平、公正的原则，实行尊重科学、发扬民主、提倡竞争、促进合作、激励创新和引领未来的方针。
第四条省人民政府科学技术行政部门主管本省的自然科学基金工作。
省人民政府设置的自然科学基金管理机构（以下简称基金管理机构）负责本省自然科学基金的具体管理工作。基金管理机构实行委员会制，成员由省人民政府科学技术行政部门和其他有关部门的负责人及专家组成。
省人民政府财政部门依法对自然科学基金的预算、财务进行管理和监督。审计机关依法对自然科学基金的使用情况实施审计监督。
第五条自然科学基金的经费纳入省财政预算，并随着财政收入的增长而逐年增加。
鼓励自然人、法人和其他组织向自然科学基金捐资，并按规定用于自然科学基础研究工作。
第二章发展规划与年度基金项目指南
第六条基金管理机构应当根据本省的国民经济和社会发展规划、科学技术发展规划及科学技术发展状况，组织制订自然科学基金发展规划和年度基金项目指南，报省科学技术行政部门核准后实施。
第七条自然科学基金发展规划、年度基金项目指南应当确定本省优先发展的自然科学基础研究特别是应用基础研究的方向，有关青年科学技术人才的培养措施，以及鼓励、支持企业与高等院校、科学研究机构联合开展有利于提高企业自主创新能力的自然科学基础研究的具体措施。
第八条基金管理机构在制订自然科学基金发展规划和年度基金项目指南时，应当广泛征集高等院校、科学研究机构、学术团体和有关国家机关、企业的意见，组织有关专家进行科学论证。
第九条自然科学基金发展规划确定后，基金管理机构应当在7日内向社会公布。
基金管理机构应当在受理自然科学基金资助项目（以下简称基金资助项目）申请之日的30日前，向社会公布年度基金项目指南，并及时受理有关单位和个人的咨询。
第三章申请与评审
第十条申请基金资助项目的人员（以下简称申请人）应当是所申请基金资助项目的负责人，具有自然科学基础研究经历，并取得中级以上专业技术职称或者硕士以上学位。
第十一条申请人应当通过其所在的并由基金管理机构注册为基金资助项目管理依托单位（以下简称依托单位）的高等院校、科学研究机构和其他有关企事业单位，申请基金资助项目。
申请人没有工作单位或者所在单位不是依托单位的，经有关依托单位同意后，可以将该单位作为依托单位申请基金资助项目。
第十二条依托单位应当组织、指导申请人进行基金资助项目申请工作，并负责审查、确认基金资助项目申请材料的真实性。
第十三条申请人应当按照自然科学基金发展规划和年度基金项目指南的要求确定基金资助项目，并在规定期限内通过依托单位向基金管理机构提交基金资助项目申请材料。年度基金项目指南对申请人有特别要求的，还应当按要求提交相关材料。
申请人申请的基金资助项目的研究内容已经从其他渠道获得资助的，应当在申请材料中如实说明。
申请人和参与者应当对其申请材料的真实性负责，不得伪造、变造申请材料。
第十四条有下列情形之一的，不得申请基金资助项目：
（一）申请人不具备本办法第十条规定条件的；
（二）申请人没有依托单位的；
（三）申请材料不符合年度基金项目指南要求的；
（四）申请人、参与者申请和正在实施的基金资助项目超过基金管理机构规定数额的。
第十五条基金管理机构收到基金资助项目申请后，应当依次组织进行申请材料初步审查、同行专家通讯评审和专家会议评审工作。
第十六条基金管理机构应当选择具有较高学术水平、良好职业道德的专家建立基金资助项目评审专家库，并随机选择同行专家参与基金资助项目评审工作。
第十七条评审专家对申请的基金资助项目，应当从项目的科学价值、创新性、社会影响、研究方案的可行性、基金资助项目经费使用计划的合理性，以及申请人和参与者的研究经历、研究内容获得其他资助的情况、申请人以往和正在实施的基金资助项目的完成或者进展情况等方面，进行独立判断和公正评价，提出评审意见。
第十八条基金管理机构应当根据专家会议对申请的基金资助项目的评审意见，经集体讨论后提出基金资助项目，报省科学技术行政部门核准，并自核准之日起15个工作日内以书面形式通知申请人的依托单位。依托单位应当自接到书面通知之日起5个工作日内通知申请人。
基金管理机构不得因与评审专家有不同学术观点而否定专家评审意见。
第十九条基金管理机构的组成人员、评审专家是基金资助项目的申请人、参与者，是申请人、参与者的近亲属或者与其有其他关系可能影响公正评审的，应当主动申明并申请回避相关基金资助项目的评审工作。
基金管理机构对有前款规定情形的人员可以直接作出回避决定。
申请人可以向基金管理机构提出不适宜评审其申请的基金资助项目的评审专家名单，并说明理由。基金管理机构在选择评审专家时应当予以考虑。
第二十条基金管理机构的专职工作人员不得申请或者参与基金资助项目。
基金管理机构及其工作人员不得违法干预评审专家的评审工作。
第二十一条基金管理机构及其工作人员和评审专家应当为申请人保守技术秘密，不得擅自披露未公开的与评审工作有关的信息。
第四章资助与实施
第二十二条依托单位收到基金管理机构对基金资助项目予以资助的书面通知后，应当在20个工作日内，组织项目负责人按照该项目的申请材料、专家会议评审意见等有关材料，填写基金资助项目计划书，报基金管理机构备案。
填写基金资助项目计划书时，除按照专家会议评审意见和基金资助额度作适当调整外，不得改变申请材料的内容。
第二十三条基金资助项目计划书备案后，基金管理机构应当及时申请省财政部门向依托单位拨付相关经费。依托单位收到经费后，应当在5个工作日内报告基金管理机构，并通知项目负责人。
基金资助项目经费必须按规定用途使用，任何单位和个人不得侵占、截留或者挪用。
第二十四条依托单位应当为基金资助项目的实施提供必要的工作条件和工作时间；跟踪检查项目的实施情况，对基金资助项目经费的使用情况进行监督；审查项目年度进展报告，按期汇总后报基金管理机构；配合基金管理机构对项目的实施情况进行监督检查。
第二十五条基金资助项目的负责人应当按基金资助项目计划书组织开展研究工作，如实做好项目实施情况的原始记录，并按期向依托单位提交项目年度进展报告。
第二十六条在基金资助项目实施中需要对项目计划书的内容作重大改变的，项目负责人应当及时提出申请，经依托单位同意后报基金管理机构研究决定。
第二十七条在基金资助项目实施过程中，依托单位不得擅自变更项目负责人。
基金资助项目负责人有下列情形之一的，依托单位应当及时提出变更项目负责人或者终止项目实施的申请，报基金管理机构批准；基金管理机构也可以直接作出终止项目实施的决定：
（一）因工作调动和辞职等原因不再是依托单位工作人员的；
（二）因患病、死亡等原因不能继续开展基金资助项目研究工作的；
（三）在科学研究中有剽窃他人成果或者弄虚作假行为的。
基金资助项目负责人调动到本省其他依托单位工作的，经现工作单位与原依托单位协商一致并报基金管理机构备案后，可以变更其依托单位；现工作单位与原依托单位协商不成的，基金管理机构可以作出变更其依托单位或者终止其项目实施的决定。
第二十八条基金资助项目负责人应当自基金资助项目计划书确定的研究期限届满之日起60日内，通过依托单位向基金管理机构提交项目验收申请报告。项目取得研究成果的，应当同时提交研究成果报告。
依托单位对项目验收申请报告进行审查时，应当查验基金资助项目实施情况的原始记录并登记存档。
第二十九条取得研究成果基金资助项目向社会公布或者应用时，应当注明“河北省自然科学基金资助”的文字和项目编号。
第五章监督与管理
第三十条基金管理机构应当对基金资助项目的实施情况进行监督检查，并将监督检查结果作为对项目负责人及其依托单位和其他有关人员进行考核以及对项目负责人是否继续予以资助的依据。
第三十一条基金管理机构可以采取询问有关当事人，检查基金资助项目的原始记录、有关财务账簿和现场查验等方式，对项目的实施情况进行监督检查。
第三十二条基金管理机构应当在每年第一季度，向社会公布上一年度本省的自然科学基金资助情况和对基金资助项目实施的监督管理情况。
省财政部门、科学技术行政部门应当定期组织进行对自然科学基金使用绩效的评价工作，并将评价结果作为以后年度进行自然科学基金预算决策和审查自然科学基金项目申请的重要依据。
第三十三条任何单位或者个人发现基金管理机构的工作人员，申请人或者项目负责人、参与者，依托单位及其负责基金资助项目管理工作的人员和评审专家有违反本办法规定行为的，都可以向省科学技术行政部门或者其他有关部门举报。接到举报的部门应当及时对举报事项进行调查核实，对查证属实的依法予以处理，并为举报人保密。
第三十四条申请人、基金资助项目负责人和参与者违反本办法规定，有下列行为之一的，由基金管理机构暂缓拨付基金资助项目经费，并责令限期改正；逾期不改正的，撤销原资助决定，追回已拨付的基金资助项目经费；情节严重的5年内不得申请或者参与申请基金资助项目：
（一）伪造、变造基金资助项目申请材料的；
（二）侵占、挪用基金资助项目经费的；
（三）不按基金资助项目计划书组织开展研究工作的；
（四）不如实做好项目实施情况的原始记录；不按规定提交项目年度进展报告、项目验收申请报告或者研究成果报告的；
（五）在基金资助项目实施中擅自对项目计划书的内容作重大改变的。
第三十五条依托单位有下列情形之一的，由基金管理机构责令限期改正；逾期不改正或者情节严重的，取消其依托单位资格：
（一）不按规定审查、确认基金资助项目申请材料的真实性的；
（二）侵占、截留或者挪用基金资助项目经费的；
（三）不按规定履行对基金资助项目实施的保障和监督管理职责的；
（四）在基金资助项目实施过程中违反规定擅自变更项目负责人的。
第三十六条评审专家有下列行为之一的，由基金管理机构责令限期改正；情节严重的，基金管理机构不得再聘请其担任评审专家：
（一）不按规定履行基金资助项目评审工作职责的；
（二）在评审工作中不按规定申请回避的；
（三）泄露申请人的技术秘密或者未公开的与评审工作有关的信息的；
（四）在评审工作中徇私舞弊或者利用评审工作的便利谋取不正当利益的。
第三十七条基金管理机构工作人员有下列行为之一的，由省科学技术行政部门责令限期改正；情节严重的，依法给予处分：
（一）违法干预评审专家的评审工作的；
（二）在自然科学基金管理工作中不依法履行职责的；
（三）本办法第三十六条第二项、第三项和第四项规定的行为。
第六章附则
第三十八条本办法自2009年9月1日起施行。